总结来说，关于是雾化型（悦刻）还是加热不燃烧型（hnb）的技术路线选择，目前看似乎还不明朗，可能需要看看用户体验，还有政策解读。

但是对$雾芯科技(RLX)$的估值不宜乐观，原因是：1）受政策影响太大，目前新国标/管理办法的出台，并不一定是鼓励行业发展，而是限制； 2）未来可能会有hnb的新产品（中烟自己的选择），这个可能会存在潜在的竞争和冲突。3）不能认为电子烟的渗透率一定会接近或达到发达国家水平，中国烟草和用户习惯都有很大不同，可能发展时间会很长，也不能认为一定会向雾化路线倾斜，所以任何估值和预算都有很大的不确定性和主观性。

目前看到的几个关于雾芯的讨论都有一定道理，也有很多深刻的行业分析，但是估值差异太大（39～67亿美金），有很多的假设。我倾向于悲观，关于雾芯在新的季度的表现还有待观察，需要了解市场对新产品的接受度，以及政策的变化和行业发展情况，根据烟蒂股的标准，撇开这些众多因素，如果股价跌倒$0.5～$0.8也许是不错的机会，安全边际够大。

$思摩尔国际(06969)$ 的情况比悦刻好，因为作为生产商，而且有很多海外订单，但是悦刻等雾化厂商作为重要客户，如果市场发展不好也会影响订单和营收。

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中烟系统最早做新型烟草，是从2017年左右开始。当时除了模仿IQOS类型的加热不燃烧，也同时在研究雾化电子烟。很快，中烟发现雾化电子烟其实只是一种化工+消费电子产品，跟传统烟草行业差别太大，所以就确定了“专注加热不燃烧”这个方向。

加热不燃烧的鼻祖IQOS，是美国菲莫公司在2014年推出的一款自我革命型降焦减害新型烟草产品，IQOS的英文全称是：I Quit Original Smoke，起初这个产品的定位，是一款辅助戒烟产品。2014年在日本市场推出后，很快得到市场的高度认可，目前IQOS在全球已经有接近3000万用户，2022年Q1贡献收入达23.5 亿美元，在菲莫所有产品中，IQOS营收占比达31.2%。在最早启动的日本市场，已经有接近40%的传统烟民放弃传统卷烟，改抽IQOS。菲莫也在去年宣布，未来十年内要退出传统卷烟市场，专注发展加热不燃烧。

菲莫有此信心，除了市场给予的积极反馈外，还在于他们在专利方面的储备。菲莫在发展新型烟草之初，就申请了大量关于产品结构、加热原理、生产工艺、生产设备等全方位的专利，形成了非常严密的专利保护围栏。所以，当中烟留意到这个市场机遇，想要投身其中的时候，发现已经几乎很难找到没有专利冲突的技术路线。

中烟体制虽然腐朽，但也不是没有明白人。对这些行内人来说，很容易就看出加热不燃烧会成为传统烟草的掘墓人。一旦IQOS合法进入中国市场，对中烟来说就是灭顶之灾。所以，情急之下，中烟首先祭出的杀招就是“高悬免战牌”。以“中国不允许销售加热不燃烧”为由，禁止IQOS以及其他同类产品进入中国市场。同时，中烟部署旗下各子公司，纷纷开始研发加热不燃烧产品，包括四川中烟、云南中烟、湖北中烟、广东中烟、山东中烟等都已经有这类产品问世，并在海外市场试销。中烟的想法是，等旗下子公司的产品研发的差不多了，专利方面基本上能够绕开IQOS等国外品牌的专利墙后，再逐步放开国内市场。

2018年，雾化电子烟开始在中国市场飞速崛起。在新型烟草领域里，中烟原本并不看好雾化，因为无论产品核心技术还是抽吸口感，雾化相较传统香烟都相去甚远，国际上雾化电子烟的发展势头也远不如加热不燃烧。但因为中国市场足够大，加上民营资本驱动，中国雾化电子烟的发展速度远远超过烟草管理者的预期。尤其是2021年悦刻上市，使相关管理者大受震动，并迅速出台了一系列管理政策。

随着《电子烟管理办法》、《电子烟》新国标出台，电子烟行业看似从灰色地带，进入了“合法合规”发展的新时代。但仔细研究这些政策，你会发现，给电子烟发牌照的目的，并不是让这个产业得到更大的发展，用降焦减害的新型烟草产品改善烟民健康，而只是为了限制产业规模，控制电子烟行业的整体体量。

按照当前公示的管理办法，电子烟生产企业要先拿到生产许可，许可证审批就会卡掉很多体量不够的企业。拿许可证的同时，还要经过产品鉴定，产品鉴定对口味、配方都有非常苛刻的要求，且包括一项不可量化的“专家品吸”环节，这又会让很多企业死的不明不白。即使企业拿到生产许可，产能方面也是受控的，你每年可以生产多少产品，跟实际市场需求无关，而要看监管部门给你批了多少额度。

而在销售环节，生产企业只能对接批发企业，批发企业基本就是各地的烟草商业公司。接触过传统烟草销售的都知道，商业公司进销货，基本不看市场需求，还是计划经济那一套。企业想要开拓某个区域市场，首先要搞定各地商业公司的官老爷。至于零售端，店主也不是想进什么货就能进，好卖的货大家都想要，你未必能抢到，不好卖的货，就算不想要也得进。

最奇特的是“固体电子烟”。从2019年起，国内有二三十家企业，模仿IQOS的产品理念，使用非烟草原材料，做出了类似IQOS抽吸体验的加热不燃烧产品。让很多烟民在买不到IQOS的情况下，找到了合适的替代品。在去年底公布的电子烟新国标征求意见稿中，对于这类使用非烟草原材料的加热不燃烧产品，给了一个分类定义叫“固体电子烟”，在此后发布的各种管理办法、检测标准中，都针对“固体电子烟”、“固体雾化物”有明确要求。然而，就在《电子烟管理办法》正式执行前，4月底，烟草局内部出台了一个62号文，以文件批复的方式，把“固体电子烟”划入了“加热卷烟”范畴。一夜之间，几十家企业彻底没有了出路。

所以，说到底，中烟不是不做电子烟，而是：

1、雾化电子烟，中烟看不上，但是也不能让体系外的人做的太大，所以出台政策限制其发展；

2、加热不燃烧，中烟想做，但是技术不行。所以，对内杀死民营的“固体电子烟”，对外闭关锁国不让IQOS进来。

#电子烟#

本文转载自公众号：深度畅谈