世界上从来没有轻松赚大钱的捷径，不学习，不努力，进入股市就是进入赌场。赌博是没有好结果的。想要在股市走得远、走得稳，要付出努力，要学习、实践、复盘，再学习。培养自己的投资能力才是王道。

本报告仅供参考，如果要深入使用了解，我们需要你有足够的股市经验，足够的股市能力，所以为了避免误导，本报告不公布公司估值、价格预测等信息。

前言

近期思摩尔发布了Q3业绩公告，Q3经调整净利润为7.04亿元，同比-42.2%。说实话，我们对这一份业绩还是比较失望的。之前我们预计H2思摩尔的经调整利润跌幅会明显收窄，但Q3的实际业绩还是差于预期。究其背后的原因，英美烟草运输方式调整导致高基数也好、等待印尼产能降低了今年部分订单也好、支持大客户抢占市场份额而调价也好、悦刻在新国标背景下拿货谨慎也好，这些因素都还是在我们预期之内的。超过我们预期的一点主要是欧洲市场一次性电子烟对传统换弹式电子烟的挤压可能有些明显，这一定程度上动了思摩尔在欧洲增长的一个基本盘。因此我们下调了2022、2023年思摩尔国际的营业收入预测。

不过思摩尔在一次性领域的快速布局还是做了一个很好的补救措施。对于一次性产品的布局，思摩尔自己解释得也比较清楚，那就是一次性电子烟对换弹式电子烟冲击实在显著，需要加快布局进行反击。就算后期欧美出台政策加强对一次性电子烟的监管，对思摩尔而言也是有利无害（因为这样市场又会回到传统换弹式电子烟领域，而这本来就是思摩尔的强项）。因此，思摩尔在一次性电子烟领域的快速布局，既是战术回击，更是战略考量。

至于思摩尔在未来几年以及长期的增长前景，我们还是很看好的。先看2023年，我们预计思摩尔针对英美烟草的营业收入将重新恢复高增长，充当思摩尔国际2023年增长主要驱动力，因为预计2022年的调价因素将消除（在与公司的交流中，管理层也明确提到这种调价并不是经常性的，预计2023年将稳定），届时思摩尔国际也将充分享受英美烟草在美国和欧洲地区进一步扩张带来的红利。从2024年开始，与2022、2023年情况有所不同，预计届时悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓。国内方面，预计经过2022、2023年这2年的调整，消费者对烟草口味的适应、对电子烟减害的认可以及税收政策冲击影响的减退，国内电子烟行业预计将重回增长轨道。悦刻也将核心受益。国外方面，虽然随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓，但英美烟草等大客户还是会维持一个不错的增速。

结论

1.下调估值

经过过去1个月的最新跟踪，我们下调思摩尔国际合理市值。（星球内容）

下调2022-2026自有现金流年均复合增速主要是下调了2022、2023年利润预测，进而影响了后续几年的利润预测。和之前一样，表面上看，未来5年（2022-2026）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情、FDA过审等不确定因素，对大客户产生了负面影响，一定程度上降低其采购需求，再叠加对海外大客户下调出货价、欧洲一次性电子烟冲击换弹式电子烟超预期、研发投入力度的加大，导致全年利润不乐观。2023年大概率将延续2022年的情况，虽然英美烟草作为核心增长动力，在美国市场将受益于JUUL的退出，在欧洲将持续快速开拓，但悦刻受限于口味调整、税收政策等不确定性因素，仍暂无法贡献增量。国内业务对公司整体而言甚至有所拖累。

展望2022年全年，不仅悦刻国内表现如预期开始走弱，海外大客户英美烟草在诸多方面同样不及预期，比如量上运输方式调整导致高基数、等待印尼产能降低了今年部分订单、欧洲一次性电子烟虽高增但也冲击公司换弹式电子烟出货，价上为了帮助英美烟草抢占份额而下调了出货价格等等；综合来看，我们下调全年营业收入预测；利润方面，考虑到低毛利率一次性电子烟出货占比的提升、悦刻在国内面临的不确定性、英美烟草在FDA处过审的不确定性、疫情影响生产运输、研发投入等费用加大等，预计全年利润也会有比较明显的下滑。

不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段，思摩尔国际核心受益国内悦刻和海外英美烟草的共同驱动。预计从2024年开始，悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓（但也只是相较悦刻而言，其本身增速还是很高，预计能维持约10-20%的增速）。国内方面，预计经过2022、2023年这2年的调整，消费者对烟草口味的适应、对电子烟减害的认可以及税收政策冲击影响的减退，国内电子烟行业预计将重回增长轨道，悦刻也将核心受益。况且国内电子烟的渗透率还有很大潜力。目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期，未来空间庞大。国外方面，随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓。英美烟草经过抢占JUUL退出的市场份额后，整体基数也在抬高，增速也将有所放缓。

2.海外大客户英美烟草在美国市场继续乘胜追击，欧洲一次性电子烟也快速抢占市场

美国竞争格局方面，根据尼尔森，截止2022.09.10近4周数据，除了Vuse市占率继续环比提升外，其余各品牌均呈小幅下滑趋势；同时，能清楚地看到Vuse市占率相较Juul的领先优势越来越大。截止9月10日近4周Vuse美国市占39.7%，排名第1；Juul市占28.1%，排名第2；Njoy市占2.8%，排名第3；blu eCigs市占1.4%，排名第4。

根据最近与公司的交流，我们了解到，Q3思摩尔一次性产品贡献营收超7亿元，加上Q2的3亿多元合计已超10亿元（公司在短短几个月就迅速跻身全球一次性电子烟出货前3）；而Q4还将环比增长。故我们预计2022年全年一次性电子烟就能贡献营收超20亿元。对于一次性产品的布局，思摩尔自己解释得也比较清楚，那就是一次性电子烟对换弹式电子烟冲击实在显著，需要加快布局进行反击。就算后期欧美出台政策加强对一次性电子烟的监管，对思摩尔而言也是有利无害（因为这样市场又会回到传统换弹式电子烟领域，而这本来就是思摩尔的强项）。因此，思摩尔在一次性电子烟领域的快速布局，既是战术回击，更是战略考量。

3.重申看好思摩尔国际的理由如下：

1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。思摩尔国际的陶瓷芯减害效果更是远超行业竞争对手，新一代超薄电子物化解决方案在电子烟减害基础上还能将金属、醛酮类物质含量再降低70-80%。我们相信，无论FDA还是对国内监管层，面对着这种减害效果，出于降低公众吸引伤害的考虑，都将会积极拥抱这一技术的。

2.长期来看，因和市场主要玩家深度绑定，思摩尔国际将受到国内和海外电子烟高速发展双驱动。在国内，大客户悦刻在未来大概率将继续引领国内电子烟发展，尽享未来低渗透率下的高增长红利；在海外，英美烟草等核心客户也将继续在全球范围内将电子烟行业做大做强，思摩尔和这些客户深度绑定，将持续受益。

3.与竞争对手相比，思摩尔国际具备明显的规模优势、先发优势、客户优势。由于深耕这个行业多年，思摩尔无论是在产能规模、技术水平方面，还是在响应客户需求方面，都远超竞争对手。而且国内悦刻、英美烟草VUSE等电子烟核心玩家都是和思摩尔深度绑定，几乎可以说是共同成长。在此期间，思摩尔凭借其多孔陶瓷、口味研究，让客户产生了依赖心理，更使得客户更换供应商成本极高。

4.在陶瓷雾化领域，思摩尔国际掌握核心技术，专利壁垒极高，竞争对手难以超越。尤其是多孔陶瓷的制备方面，思摩尔国际凭借其多项核心专利和大规模生产中掌握的实操工艺，在孔隙率、孔径、陶瓷强度等关键指标上做到了最佳平衡，从而实现最佳的雾化、口感效果。这是一个know-how的过程。如今思摩尔国际更是经过多次迭代，竞争对手追赶较难。

5.除了陶瓷外，公司在全球领域积累的口感口味数据库已成为非常重要的资产。根据股东大会与思摩尔的交流，现在思摩尔能建立全球口感模型。公司相关团队对人类的口感形成机制（分子层面）研究得非常透。以后还会对口味做更多探索，比如设计什么样的发热体，和什么样的烟油去结合，能产生什么样的体验。比如，国内现在必须是烟草口味为主基调的，怎么去加有限的物质提升消费者口感。这样就使得思摩尔以前一些觉得用不上的底层研究，现在可以派上用场。此外，思摩尔和客户每个月（运营团队是每周）开会，然后客户每个月会反馈大量数据。这个数据是海量的。远好于一些厂家一个个去试（烟油的调配等等）。

6.陶瓷雾化领域除了在电子烟外，在医疗、美容等领域还大有可为。陶瓷雾化的空间非常广阔。不仅能用于新型烟草，雾化在健康医疗、美容领域也在发展。根据管理层，目前思摩尔的雾化在医疗和美容领域都还在进行开拓。雾化在医疗的定位现在看主要解决哮喘等呼吸系统难治病。美容有几个方案和产品，用超声雾化技术，但尚未商业化。

7.陶瓷雾化路线、加热不燃烧、棉芯领域多路并举，思摩尔国际在各个业务方面一直在低调地积极布局。谈到未来雾化和加热不燃烧的发展谁更有前景时，根据管理层的说法主要还是看技术。目前加热不燃烧和雾化都存在技术不足，未来谁走得最远取决于技术。不过思摩尔两边都在布局。加热不燃烧领域，思摩尔的加热不燃烧销售占比小，但研发占比不小。

8.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。

风险提示：1.国内口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局，使得国内大客户悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；4.海外英美烟草等核心大客户FDA过审失败，对公司的订单萎缩；5.核心大客户积极寻找第2供应商，降低公司在客户中的采购比例；6.竞争对手在多空陶瓷等领域技术突破，追赶上公司，使得公司面临的竞争超预期激烈；

正文

一、行业、公司基本面

1.雾化电子烟行业

美国竞争格局方面，根据尼尔森，截止2022.09.10近4周数据，除了Vuse市占率继续环比提升外，其余各品牌均呈小幅下滑趋势；同时，能清楚地看到Vuse市占率相较Juul的领先优势越来越大。截止9月10日近4周Vuse美国市占39.7%，排名第1；Juul市占28.1%，排名第2；Njoy市占2.8%，排名第3；blu eCigs市占1.4%，排名第4。

美国电子烟市场Vuse与Juul市占率

来源：尼尔森四周便利店数据

国内电子烟零售方面，9月国内销售环比表现较为强劲，我们推测是因为10月起新国标将正式实施，相关店主和消费者加大了水果味电子烟的供销购买（店主加快去库存，而消费者继续囤货水果味）。根据蓝洞新消费电子烟店主调查，9月环比增长店主数量占比大幅提升（从8月的32.6%增至9月的57.21%），环比增超30%店主数量占比提升明显（从8月的4.4%大幅提升至9月的13.7%）；8月环比下降店主数量占比显著下滑（从8月的38.6%降至9月的21.04%）。

9月销售情况（店主数量占比，%）

来源：蓝洞新消费

9月国内电子烟店主营业额调查

来源：蓝洞新消费

展望2022年剩余时间，Q3由于新规即将实施，口味电子烟清库存力度较大（根据与业内人士的交流，6-8月悦刻在市场上大量倾销以前积压在思摩尔的水果味产品，根据店主调查，存货能撑到10月底甚至11月），预计厂家出货量和终端零售量表现不会太差（Q2雾芯科技收入跌幅好于预期就已开始体现）；不过Q4预计将不太乐观，因符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性（根据我们与业内人士的交流、实地走访，9月初以来的试销售效果不理想，甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%）。根据近期某省的电子烟零售商交流，10月以来电子烟销量的确仅为去年同期的30-40%。

9月国标销售店主调查

来源：蓝洞新消费

国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到Q2悦刻的心智市占率还在进一步提升，基本维持“一超多弱”格局。根据数字品牌榜DB Rank，2022年Q2悦刻在国内电子烟领域的心智市占率达91.75%，环比提升近10个百分点。

国内电子烟心智市占率

来源：数字品牌榜DB Rank

2.行业其他重要资讯

2022.09.07思摩尔国际作为唯一受邀的中国企业和行业制造企业，参与了FDA局长Robert Califf 邀约举行的行业交流会。美国VTA协会以及多家企业代表也参与了本次会议，并展开了深入友好的交流。与此同时同时，VTA也提出了加速PMTA的审核与加速执法效率的诉求。

目前思摩尔国际旗下已有6家子公司获得烟草专卖生产企业许可证。2022年9月21日，思摩尔国际发布关于全资子公司收到烟草专卖生产企业许可证的自愿性公告。继公司之全资子公司深圳韦普莱思科技有限公司、深圳麦克韦尔科技有限公司、深圳市麦克兄弟科技有限公司、江门摩尔科技有限公司以及东莞市麦克电子科技有限公司获颁发烟草专卖生产企业许可许之后，于2022年9月20日，公司的另外一间全资子公司深圳麦时科技有限公司收到烟草专卖局颁发的烟草专卖生产企业许可证，有效期限自2022年9月5日至2023年9月30日。

截止2022.09.20，根据比亚迪电子官微、蓝洞新消费，目前比亚迪电子已获得3张电子烟生产许可证。

Juul方面。

根据路透社，2022.09.06Juul与美国的康涅狄格州、夏威夷州、新泽西州、内华达州、俄勒冈州、怀俄明州等34个州和地区达成和解协议，同意通过支付和解金等方式终结有关地方政府于2020年联合发起的营销调查，从而避免其因向未成年人推销电子烟等而面临的受审及惩罚措施。和解协议规定，Juul须在未来6-10年内向上述涉及的州及地区政府支付总额4.385-4.766亿美元的和解金，用于支持地方政府预防电子烟泛滥的宣传教育等活动。此外，Juul在未来的广告营销活动亦将受到诸多限制，包括不得使用卡通广告、禁止放置户外广告牌、停用公共交通广告、禁止向35岁以下群体进行营销等，同时Juul须对全部销售行为进行年龄验证，并保证刊登广告媒体的成年人受众超85%。在宣布本次和解协议之后，Juul发布声明称，在不考虑政治干预因素的情况下，公司提供的科学数据将顺利通过FDA审查，恢复产品销售许可。

不过，在多方压力下，近期市场开始传言Juul考虑破产。2022.10.05，根据彭博社、蓝洞新消费，知名电子烟品牌Juul实验室（Juul Labs）股份有限公司正在就可能破产的资金问题展开谈判。知情人士表示，这家电子烟制造商已经就所谓的债务人持有融资进行了非正式谈判，要求匿名讨论私人信息。其中一人表示，预计未来几天将与潜在贷款人进行正式讨论。准备工作尚未结束，计划可能会改变。Juul的发言人表示，该公司仍在考虑其他途径。这位发言人说：“我们将继续为重组和其他战略选择进行准备，以确定哪条道路最适合我们的公司。”

二、利润预测与估值

1.对营业收入的预测

下调2022年思摩尔国际营业收入预测。理由如下：1.之前预计2022年大客户英美烟草会取得不错的增速，但实际情况却不及预期，我们下调了思摩尔针对英美烟草的营业收入预测。从量上来看，思摩尔不仅针对大客户在美国地区的出货超预期下滑（因为全年同期英美烟草空运转海运，运输周期拉长使得英美烟草多备了一个多月的货，拉高了基数，再叠加今年英美烟草在等思摩尔的印尼工厂产能，也相应的较正常情况少订了一部分货），针对大客户在欧洲地区的出货似乎也不太及预期（主要是换弹式不及预期），我们推测是一次性电子烟对换弹式电子烟的冲击比较明显（这也一定程度上能解释思摩尔加速布局一次性电子烟）。从价上来看，由于公司自动化提升后，为支持客户抢占份额，做了一个降价。此外，一次性出货的快速增长也一定程度上拉低了整体出货均价（因一次性电子烟产品单价低于换弹式电子烟）。2.H1思摩尔针对悦刻的出货略差于我们预期，Q3针对悦刻的跌幅也超过我们预期，故我们再次下调思摩尔针对悦刻的营业收入预测。

下调2023-2026思摩尔国际营业收入年均复合增速预测。理由如下：1.先看2023年，我们预计思摩尔针对英美烟草的营业收入将重新恢复高增长，充当思摩尔国际2023年增长主要驱动力，因为预计2022年的调价因素将消除（在与公司的交流中，管理层也明确提到这种调价并不是经常性的，预计2023年将稳定），届时思摩尔国际也将充分享受英美烟草在美国和欧洲地区进一步扩张带来的红利。2.从2024年开始，与2022、2023年情况有所不同，预计届时悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓。国内方面，预计经过2022、2023年这2年的调整，消费者对烟草口味的适应、对电子烟减害的认可以及税收政策冲击影响的减退，国内电子烟行业预计将重回增长轨道。悦刻也将核心受益。国外方面，随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓。英美烟草经过抢占JUUL退出的市场份额后，整体基数也在抬高，增速也将有所放缓。3.下调主要是因为下调了2023年思摩尔针对英美烟草、悦刻的营业收入预测，进而拉低了后续的营业收入预测。

思摩尔国际营业收入预测

2.对利润的预测

下调2022年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.后续思摩尔在大客户加大力度推广一次性小烟将一定程度上拉低毛利率，因一次性小烟的毛利率较低，约15-20%（这还只是大规模出货后针对大客户的预计）。2.悦刻在国内面临的不确定性、英美烟草在FDA处过审的不确定性一定程度上会影响采购订单，而思摩尔本身又在持续扩产，单位成本有所增长。3.H1毛利率小幅低于预期，而在H2市场环境更不好的情况下，预计毛利率还将进一步下滑。

下调2023年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.考虑到目前监管层正在制定电子烟消费税，可以预计未来税收政策出台后，对电子烟产业链各环节的利润率冲击将难以避免。2.我们参考中泰证券的测算，假设未来将对烟弹的生产环节征收36%的消费税、对批发环节征收11%的消费税（根据我们与业内人士的交流，目前税率规划也基本已经定下来了，与此一致），同时考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本，中性来看，电子烟相关税收开征后，对电子烟代工环节的利润率基本带来15-20个百分点的冲击。不过因国内市场只占思摩尔国际约30%，对思摩尔整体的毛利率则没有那么大。

加征消费税前烟弹各环节毛利及税额

来源：中泰证券

烟弹各环节毛利及税额测算（烟弹提价19.86%对消费者部分转嫁，考虑产业链议价）

来源：中泰证券

烟弹各环节毛利及税额测算（烟弹提价50%对消费者完全转嫁，考虑产业链议价）

来源：中泰证券

下调2024-2026年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：虽然预计税收政策、一次性电子烟快速布局会对公司毛利率形成一定程度的冲击，但考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本，以及思摩尔国际自身规模效应下或者技术进步带来的单位成本降低，预计2024-2026年思摩尔国际毛利率将维持稳定。

思摩尔国际利润预测

3.自由现金流及估值

星球内容

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本文转载自公众号：知常容