电子烟行业投研笔记2:主要标的简评
一、行业标的共性评价
1．主要买点
（1）新型烟草减害是大势所趋，行业增长确定性高，配套产业链将长期受益；
2．主要卖点
（1）行贿被查风险
中烟系是按计划经济运行的老国企，能否中标很大程度依赖关系，行贿和受贿在所难免，所以行业内企业都很有可能出现类似华宝实控人被立案调查这种黑天鹅事件；但是，按招标文件要求，凡是行贿的三年之内都将失去竞标资格，所以，可能出现业务骤停风险。
（2）传统烟草业务占比高，且增长缓，新型烟草即使快速增长，带动整体增速也不高
烟草行业整体而言是一个非常成熟的行业，增长只有小个位数。大部分产业链企业都发家于配套传统烟草，且该部分占当前收入的绝大部分；由于各自都有各自的势力范围，所以传统烟草相关业务增长都非常缓慢；比如，华宝股份2014和2020年食用香精销售收入分别是21.51和19.11亿，CAGR-2%，分别占总收入的67%和91%；劲嘉股份2015年和2020年烟标收入分别是23.91和23.99亿，CAGR0%，分别占收入89%和60%；集友股份2014和2020年烟用接装纸收入分别是1.29和2.35亿，CAGR10.5%，分别占收入96%和51%。
（3）新型烟草未来格局具有较高不确定性
HNB还是电子烟占主导不确定，哪些品牌未来能占主导不确定，哪家配套公司能胜出也不确定，当前只能说华宝国际（华宝股份）、劲嘉股份、中国波顿有一定的先发优势。
（4）中烟入局电子烟掌控一切：具体请参见《电子烟行业投研笔记》。
二、主要个股简评
1．思摩尔：能否维持当前超强盈利能力是关键
（1）主要买点
①非常优秀的财务表现，无论是成长性、盈利能力还是盈利质量俱佳；
②英美烟草、NJOY、日烟和悦刻等头部品牌均是思摩尔客户，他们更换供应商成本较高；
③在雾化陶瓷芯领域的技术有先发优势，有丰富的专利，产品领先同业1-2代。
④市场份额高，2019市场份额为16.5%，同比增加6.4pcts（CR5为30.5%，同比下降1.4pcts），超过第二名10pcts，2020年预计超过20%且仍在提升，第2至第5市占率合计不足20%且有下降趋势。
（2）主要卖点
①未来增速将显著下滑
2017-2020年高增速是新客户拓展（NJOY+英美烟草）+市场份额提升+客户高增长的三重叠加。
随着基数变大，市场份额趋于稳定，行业增速放缓，如果不能新开发重量级客户（如JUUL），公司未来增速必将回归常态。（思摩尔目前四大客户分别是：英美烟草、NJOY、日本烟草和悦刻）
1）2019和2020年思摩尔来自英美烟草收入的收入增速分别为328%、203%，2020年增速远超VUSE本身的增速（+52%），说明增长主要来自份额提升；
2）2017、2018年和2019年思摩尔来自NJOY的收入增速分别为205%、27%和737%，但2020年增速为-18%，说明公司在NJOY的份额提升已碰到瓶颈；
3）2017、2018年和2019年思摩尔来自日本烟草的收入增速分别为79.5%、63.2%和21.4%，说明公司在日本烟草的份额提升已碰到瓶颈，增速与日烟增速趋同；
4）根据CIC的数据，2020年1-9月，悦刻的市占率为62.6%，其中9月单月市占率为67.6%，悦刻市占率进一步提升空间有限；
5）据光大证券测算，2020全年思摩尔占NJOY的份额为90-100%，占英美烟草份额为60-70%，占悦刻份额为80-90%，进一步提升空间有限；
6）全球电子烟市场增速从2018和2019年的35.5%、28.7%，下降到2020年的4.3%。
②当前超强盈利能力不可长期持续
1）与台积电对比
思摩尔2021H，毛利率为55%，净利率为41%，半年ROE为19%（2018-2019年ROE更是高达106%和255%）。但是过去10年，台积电毛利率均值为49%，净利率均值为35%，ROE均值为26%，且波动方差很小。
2）与苹果产业链对比
思摩尔盈利能力显著强于苹果产业链核心公司。
③仅靠陶瓷芯难以形成长期竞争优势
1）依靠局部单点技术优势难以构成长期技术壁垒；
2）思摩尔历史并不长，真正腾飞时间则更短，总的研发人力和资金投入有限，不太可能构建出很高的技术壁垒；
3）未来是否会出现其他材料，更适合做雾化芯，还有很大的不确定性；
4）陶瓷芯别的厂家也在生产，至于思摩尔的陶瓷芯专利墙，这个会比较难证真，因为专利这东西很玄乎，思摩尔对外宣传不轻易使用专利武器打击对手，但也可能是他们自己评估了，专利可能被判无效，或者可能被反诉侵犯其他人专利，所以始终不敢动用这一武器。但如果专利壁垒被证伪，思摩尔估值将大打折扣。
④代工门槛不高，如此高盈利，会吸引强有力竞争对手进入
1）截至2021年底国内电子烟制造及品牌企业超过1500家；
2）雾化电子烟第一品牌JUUL（以棉芯为主）在国内有代工包括：苏州和硕（华硕电脑子公司，负责电子烟整机组装）、昆山烽禾（下游客户包括汽车零部件、电子厂，负责电子烟组装和检测）、长盈精密（专注电子烟、物联网硬件、可穿戴设备、服务机器人等产品的ODM和EMS）。
3）比亚迪电子和立讯精密等当前已经明确宣布进入电子烟代工行业。
⑤思摩尔PE估值不高，但PS估值远超同业
思摩尔当前PE估值不算高，但其PS(LYR)为17.8倍，而立讯精密为3.3，长盈精密为1.5，比亚迪电子为0.6，所以问题的关键是，思摩尔是否能持续保持如此高盈利能力。
（3）投资建议：观察
从长期看，我并不认为公司能维持当前盈利能力和市值水平。我预计思摩尔未来2-3年内，仍能至少保持20-30%左右增长，且还能维持较高盈利能力，当前估值不贵也不便宜。所以，建议等待超跌买入机会。
2．华宝国际（华宝股份）：实控人案情后续如何发展是关键
（1）主要买点
①新型烟草对香精需求提升，具有很高确定性
1）HNB：据长江证券测算，单包HNB 香精的用量是传统烟草的8 倍以上。据华宝股份投资者交流记录披露，“因为HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定了它的致香成份少于传统烟草，需要通过香精来还原和模拟传统卷烟的口感。通过添加香精还可以起到修饰烟气特性，减少刺激感、干燥感、降低口腔残留，提升烟气的丰富性、细腻圆润感的作用”。
2）电子烟：“电子烟由于器件革新引起的香精用量也在增加。而电子烟口味方面，与传统卷烟差异是比较大的。电子烟口味种类非常广泛，决定电子烟口味的主要因素是香精，由于不受烟叶口味的限制，大多数食用香精的口味都能用到电子烟中，尤其是水果香型以及饮料型。”（摘自华宝股份投资者交流记录）
②华宝国际在HNB再造烟叶已经有所布局，其海外再造烟叶工厂也已完工
但据其2021H披露，由于“产能过剩，行业供给远大于需求，供需不平衡导致集团再造烟叶业务收入下滑”，2014和2020年烟草薄片收入分别为8.5亿和6.2亿。
（2）主要卖点
①华宝实控人母子已经被立案调查，未来被列入中烟行贿黑名单可能性较大；
②华宝实控人市场口碑不佳：朱林瑶因擅长“高抛低吸”以及“分红式套现”，被股民们戏称为“抽水女王”；
1）朱林瑶在2006-2012年减持股票100亿元左右，持股比例从65.35%下跌至37.71%，股价一路下跌；2016年其又以低估为由，抛出了溢价仅10%的3.3元的私有化方案，按照这个方案，要约收购价102.5亿元，低于净资产107.4亿元；从2016年11月23日到2017年1月26日，其间朱林瑶按3.3价格收购了32.44%股权，持股比例上升至73.6%，但由于低于90%的私有化要求，私有化失败；
2）2018年，华宝国际以7亿美金（折合人民币45亿），从联宇投资手中，收购调味品公司嘉豪，产生商誉近36亿，也被市场质疑收购价格太高，可能涉嫌利益输送，2020年公司计提嘉豪商誉减值损失5亿元；
3）华宝股份2018年3月上市，2019年3月公司分红方案是现金分红24.64亿，而2018年公司净利润只有11.76亿，这一方案也被市场解读为套现。
（3）投资建议：观察
待实控人案件形势和影响明朗之后再做决定。
3．劲嘉股份：下属新型烟草产业链标的后续业绩表现是关键
（1）主要买点
①新型烟草布局完善
②彩盒业务拓展顺利
公司在彩盒产品方面持续围绕客户需求调整及优化产品结构，积极拓展新客户，在精品烟酒、3C电子等领域的包装份额进一步提升，2021H1公司彩盒产品实现收入5.09亿元（+21.26%），毛利率为43.71%。
（2）主要卖点
①布局新型烟草象征意义大于实质价值
参控股新型烟草项目规模都较小，劲嘉累计现金出资不到1.1亿元，貌似更多为迎合热点炒作。
②财务表现一般
过去5年，公司营收CAGR为10.8%，净利润CAGR为6%，ROE平均值11.3%。
③公司本质还是个印刷包装企业
公司2021H年烟标收入12.2亿，毛利率35%，占比49.89%，同比增长只有1.68%；镭射包装材料4.4亿，毛利率19%，占比18%，增长36%，彩盒5.1亿，毛利率44%，占比20.81%，增长21%；其他产品7.7亿，毛利率12%，占比31.5%，增长101%；产品之间抵消5亿，占比-20%。
其中，“其他产品”收入，2021年8月8日，在投资者交流中，公司表示主要为“供应链原材料采购带来的收入”。
④与合元科技合资的合元劲嘉发展并不顺利
合元科技是电子烟代工第一梯队企业。劲嘉和合元于2014年合资成立合元劲嘉，各占51%和49%股比，但双方多年并未实缴出资，所以一直未有实际运营。截止2021年末，合元劲嘉净资产只有2.9万元。2022年1月，公司将其持股全部转让，转让价1.49万元。
⑤大股东质押比例过高
截止2020年2月12日，实控人已质押股票比例为68.84%，且均是未来一年内到期债务（其中半年内到期占其持股比例的58.86%）。如果股价大幅下滑，有一定平仓暴雷风险。
（3）投资建议：观察
当前劲嘉股份估值，与其他包装行业公司均值相仿，不贵也不便宜。
猜你喜欢
