事项：

4月12日，电子烟强制国家标准正式发布，于10月1日起正式生效。

评论：

正式国标与二次征求意见稿基本一致，无边际利空。主要内容：1）口味严格限制为烟草风味，添加剂数量为101种，包含甜味剂、凉味剂等，预计未来主流口味为基于烟草风的混合口味（参考传统卷烟）。2）烟碱应提取自烟草，合成尼古丁不被许可。3）雾化物烟碱浓度不高于2%，目前市场主流产品浓度为3%，相关生产环节需重新调整

口味烟弹过渡期仍不确定，待后续解读文件出台。5月1日管理办法施行，其后预计：5月生产端牌照审批、发放，6月初至中旬零售许可证审批、发放，6月中旬统一电子烟交易平台上线。10月1日国标生效，全流程监管体系搭建完成。管理办法与国标生效间的6个月内，口味烟弹生产、零售情况仍不确定，推演下有三种情形：1）生产、销售同时及许可，过渡期相对宽松。2）允许销售、禁止生产，逐步清理市场库存。3）生产、销售同时禁止，行业洗牌加快。具体细则有待后续文件出台。

行业出清确定，看好龙头制造。全流程监管体制下，市场短期受冲击，长期看：1）雾化电子烟本质为尼古丁传输形式，下游需求韧性较强的，对消费者口味接受度不宜过度悲观。2）烟草味还原对提取物分离及组合技术要求更高，技术侧倒逼行业出清。3）集合店模式下，竞争要素回归产品，下游对制造端综合实力诉求提升。

公司未雨绸缪，有望受益行业集中度提升。思摩尔国际目前积极准备符合国标的新烟弹产品，做底线思维考虑，假设5月起停止口味烟弹制造，待生产许可通过及新产品过审后，短期销量或受口味切换影响（终端禁止销售口味烟前大量囤货），但尼古丁传输且减伤减害的核心需求是电子烟的需求本质，因此参考美国20年初颁布口味禁令后，起初3个月品牌方和门店去库存，后销售恢复到禁令前水平，叠加思摩尔的产品研发竞争力或更为突出，中期国内市场不必过于悲观。在前述的未来国内市场环境下，我们认为优质研发制造资源的稀缺性愈加突出，公司有望受益行业的持续整合。

看好行业龙头长期成长，维持“强推”评级。考虑公司加大研发投入、加深技术壁垒，构建长期护城河的经营战略，以及国内市场全流程纳入监管、行业磨合期产生的短期冲击，我们预计公司2022-24年归母净利润48.2/68.6/79.6亿元（前值48.1/68.4 /79.4亿元），对应当前股价PE为16.4/11.5/9.9倍。DCF法估值给予目标价23.8港元（前值25.7港元），维持“强推”评级。

风险提示：行业竞争加剧，客户订单流失等。

证券分析师：刘佳昆

邮箱：liujiakun@hcyjs.com

执业编号：S0360521050002

助理研究员：吴菲菲

邮箱：wufeifei@hcyjs.com

执业编号：S0360121120001

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