一文读懂HNB电子烟,推荐最受益标的华宝国际(0336.HK)
临近年底，市场对明年HNB的推出预期进一步加强。一文读懂什么是HNB，及相关受益标的推荐。
一. 什么是HNB电子烟？
Heat Not Burning，加热不燃烧产品，利用特制烟具将特制烟弹加热到一定温度供人吸食。
加热不燃烧产品与传统卷烟都是使用真正的烟草，能提供消费者所需要的尼古丁摄取以及“烟味”，而利用外部设备300°C加热不燃烧的HNB，比需要高温（600°C-800°C）燃烧的普通卷烟可以减少80%的焦油等有害物质，全球烟草巨头菲莫推出的IQOS增速很快，2020Q1HNB烟弹出货量占母公司菲莫国际公司总量的10%，收入的20%。
电子雾化市场的高速增长（2014-2019电子雾化年复合增长24%），而传统卷烟市场总量萎缩（从高峰年销5000万大箱到目前4700万大箱），面对电子雾化的高速成长，HNB推出的越晚，其发展的速度和空间就越会受到具有先发优势电子雾化的制约。而电子雾化无法受到国家管控，目前是完全市场化的第三方市场。
因此政策端中烟对HNB态度明确，多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，6月20日，四川中烟的首家HNB烟具体验店在成都开业。HNB由中烟主导，烟弹明确属于烟草制品，专营专卖，未来HNB产品会是新型烟草制品的主线。
国外的加热不燃烧烟具，主要以菲莫国际的IQOS，英美烟草的iFuse和glo，近两年国内地方中烟公司也开始试水HNB，如湖北中烟MOK、四川中烟宽窄等。
二. HNB电子烟的结构=烟具+烟弹：其中烟具是相对耐用品，而烟弹是易耗品，且烟弹的制造具有技术壁垒及政策壁垒
烟具：
由上游的零部件供应商、中游的烟具生产商、下游的HNB品牌商和自购烟弹的消费者组成。目前国内相关上市公司有：
国内供应链：1、劲嘉股份，子公司劲嘉科技与云南中烟下属企业合资成立了嘉玉科技，嘉玉科技目前为云南中烟提供HNB烟具的生产服务，稳定满足客户需求；子公司劲嘉科技为云南、贵州、广西、上海、河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展ODM/OEM服务；2、中国波顿，旗下的吉瑞控股子公司惠州吉瑞为四川中烟代工了HNB品牌“宽窄功夫”烟具，并持续迭代。2020年6月，四川中烟已在成都开设了HNB线下体验店KUNGFU。
国际供应链（未来或存HNB相关业务在国内开展可能性）：1、思摩尔，主营中包括HNB烟具的代工，主要客户为日烟HNB品牌PloomTECH；2、亿纬锂能，持股思摩尔；3、盈趣科技，主营包括HNB烟具塑胶部件的代工，主要客户为菲莫国际旗下HNB品牌IQOS代工，IQOS目前是HNB销售额全球第一的品牌系列。
烟弹：
以 IQOS为例，烟弹主要由四个部分构成：1）滤嘴段 2）降温段 3）中空段 4）烟草段，即薄片，就是传统香烟的烟丝。
烟弹属于烟草制品专卖管辖范围，且烟弹核心部件薄片在国内有牌照限制，由烟草总局管控，兼具牌照壁垒与技术壁垒。
牌照壁垒：
华宝国际（港股 0336.HK）是上市企业中唯一拥有薄片牌照的公司。国内目前一共有13家公司拥有薄片牌照，但大部分是地方中烟下属企业，华宝国际的全资子公司下的子公司广东金科是少数的民营企业。广东金叶拥有3条薄片生产线，已经实现量产，第一代是造纸法再造烟叶，主要用于传统香烟；第二代是空气法再造烟叶，可用于HNB产品；第三代是稠浆法再造烟叶，是海外的主流方法，目前已经实现量产，并在产品中有所应用。
集友股份目前在申请薄片牌照的过程中，存在较大不确定性。
技术壁垒：
1）华宝有领先的研发技术，13家传统薄片厂有7家是华宝做薄片技术输出，所以很多地方中烟都会找华宝合作。而HNB烟弹中使用的薄片又与传统香烟中的薄片不同，新型烟草主要的难点是如何在薄片上锁香、如何在生产端不流失香料。很多产线香料加多了无法运行，加少了香料味又不重。现阶段中烟大部分烟草的尼古丁比菲莫弱，尼古丁流失严重。
2）香精香料环节口味黏性很强，货值占比虽然不高，但决定了香烟的个性化味道，华宝国际下的控股子公司华宝股份在传统卷烟用香精份额50%以上，与各地方中烟都有合作。HNB烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，单吨价值也更高，这对华宝香精香料业务增长来说也是充分受益的。
华宝的烟草女王朱总其实很早就开始在涉足 培育HNB业务，除了上市公司体内的烟用香精及薄片 爆珠业务，体外也在培育从烟具到烟弹的全产业链产品。自有品牌NUSO目前已经在东南亚和欧洲多个国家和地区销售，不排除未来注入上市公司的可能。届时华宝将产生一个重大变化，将从一个供应链产品提供商变成一个基于全产业链供应能力的HNB烟草产品品牌运营商，实现从2b向2c的转变。
三. 薄片行业空间测算：市场从0到1，短期看空间至少10倍以上，60%+毛利率，40%+净利率：
传统香烟的薄片使用渗透率在5%-15%，而HNB基本都是使用薄片；目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。传统薄片价格2万-6万/吨，新型烟草薄片15万/吨，国内HNB从0到1，量价齐升，薄片的市场空间至少是目前的10倍以上。成本4万/吨，毛利率60%以上，净利率40%以上。（薄片的技术远高于烟标，而相关劲嘉股份，集友股份，东风股份都有50%+的毛利率和30%的净利率；有一定技术含量的烟用香精香料公司，华宝股份拥有80%毛利率，55%净利率。）
四. 推荐最受益标的---华宝国际（0336.HK)
华宝国际=81%华宝股份+烟弹（薄片+过滤嘴）+广东嘉豪调味品。
华宝国际（0336.HK) 拥有
1）从0到1空间，兼具牌照与技术壁垒的烟弹；
2）烟用香精市占率超一半的81%股权的华宝股份，
3）优质的调味品业务，目前该业务正在引进战投筹划单独分拆上市，据传估值百亿。
华宝国际空间测算：
1.华宝股份：公司主要业务是香精香料，连续6年行业第一，行业市占率超20%，其中烟用香精市占率超50%，和全国19家中烟工业建立了长期合作关系，中华，玉溪，芙蓉王等中高档品牌大多使用的都是公司的烟用香精。HNB放开后，烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，且单吨价值更高。
19年11亿净利润，其中90%由烟用香精贡献，烟用香精市占率超过50%。HNB由于不加热，因此香精使用量是传统烟草的6-10倍，中性假设8倍。参考日本，3年HNB渗透率达到25%，假设我国3年达到20%，公司市占率不变，给予30倍估值，华宝股份3年后的合理估值为：90%*11亿/年*（80%+8*20%）*30PE=720亿；
2.烟弹：目前传统烟草薄片的年使用量是8万吨，渗透率为5%；仍然假设3年后HNB渗透率到20%，则薄片使用量是目前的4倍。目前HNB的薄片仍处于试产阶段，单价超过30万/吨，专家估计未来量产后合理价格在15万/吨；HNB薄片成本4万/吨，净利率超50%。目前国内一共有13家公司拥有薄片牌照，但现阶段真正有技术能生产的只有4家，其中华宝的技术最为领先和全面，保守假设华宝市占率20%（其实从技术的角度考虑，薄片达到香精50%的市占率并不是没有可能），给予30倍估值，HNB薄片的合理估值为：8万吨*4倍*15万/吨*50%净利率*20%市占率*30PE=1440亿；
3.滤嘴及调味品等业务打包白送，若HNB政策放开，三年后华宝国际的合理价值是2000亿，考虑每年15%的贴现率，目前估值1300亿，向上空间巨大。
风险：HNB政策不及预期，国产HNB产品接受程度低于预期，中烟自主调香的替代，其他竞争对手威胁
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